VinaCapital “베트남 증시, 위기 수준의 저평가와 성장 기대가 공존하는 분화 장세”

2026/06/05

 

베트남 증권시장이 강한 분화 장세를 보이고 있다. VinaCapital의 거시경제 및 시장조사 책임자인 마이클 코칼라리 (Michael Kokalari)는 2026년 6월 4일 기준 시장 분석에서, 베트남 증시가 “평가가치는 위기 때처럼 낮지만, 성장 전망은 여전히 양호한” 이중적인 상태에 놓여 있다고 진단했다.

 

현재 VN-Index는 2026년 예상 주가수익비율(P/E) 약 13배 수준에서 거래되고 있다. 동시에 2026년 상장기업 이익 증가율은 약 15%로 기대되고 있다. 지수 전체만 보면 베트남 증시는 과도하게 비싸지도, 극단적으로 싸지도 않은 수준처럼 보인다. 그러나 개별 종목으로 들어가면 그림은 크게 달라진다. VinaCapital에 따르면 베트남 증시 상장 종목의 70% 이상이 P/E 10배 이하에서 거래되고 있다. 이는 일반적으로 금융위기나 경기침체 국면에서 나타나는 낮은 평가 수준이다.

빈홈과 빈콤 단 2개로 출발'한 기업,빈그룹이 늘린 현재 신생 계열사들을 포함한 모습. / 사진: 1office

 

이처럼 지수와 개별 종목의 체감이 크게 다른 이유는 Vingroup 생태계 주식의 영향 때문이다. Vingroup 계열 기업들은 현재 VN-Index 시가총액의 거의 30%를 차지하고 있다. 대표 종목은 VIC(빈그룹), VHM(빈홈즈), VRE(빈콤리테일), VPL(빈펄)이다. 이들 종목의 강한 상승이 VN-Index를 끌어올리는 반면, 나머지 시장은 여전히 낮은 밸류에이션에 머물러 있다.

실제로 Vingroup 계열주의 VN-Index 내 비중은 2년 전 약 8% 수준에서 현재 거의 30%까지 확대됐다. 2025년 VN-Index는 약 41% 상승했지만, Vingroup 관련 종목을 제외하면 상승률은 약 10%에 그쳤다. 2026년에도 VN-Index는 Vingroup 계열주를 제외한 지수보다 약 4~5%포인트 더 높은 성과를 보이고 있다. 이는 베트남 증시의 전체 상승세가 일부 초대형 종목에 크게 의존하고 있음을 보여준다.

 

현재 VN-Index는 P/E 13배, 예상 이익 증가율 15% 수준으로 평가된다. 반면 Vingroup 계열을 제외한 나머지 시장은 P/E 약 10배, 예상 이익 증가율 16% 수준이다. 즉, 성장률은 오히려 나머지 시장이 더 높게 예상되지만, 밸류에이션은 훨씬 낮다. 이는 베트남 증시에서 투자 기회가 지수 전체보다 개별 종목과 업종 선택에 더 크게 달려 있음을 의미한다.

 

Vingroup 계열주 상승을 뒷받침한 요인은 세 가지로 정리된다. 첫째, VinFast (VFS)의 구조조정과 Vingroup으로부터의 분리 계획이다. 현재 VIC는 VinFast 유통주식의 50% 이상을 보유하고 있어, VinFast 관련 기대감은 VIC 주가에 큰 영향을 준다. 둘째, Vingroup 계열 전기택시 회사 Green SM (GSM)의 IPO 계획이다. Green SM은 VinFast 생산량의 약 3분의 1을 소비하는 주요 수요처이기 때문에, 시장은 이 기업의 상장 가능성을 주목하고 있다. 셋째, VHM(빈홈즈)의 실적 급증이다.

 

다만 마이클 코칼라리는 Vingroup 계열주의 상승을 무조건 긍정적으로만 보지는 않았다. 그는 VIC 주가를 지지하는 정보들이 기업의 부채 재조정 일정과 시기적으로 맞물려 있는 것으로 보인다고 분석했다. 또한 부동산 기업의 경우 대규모 아파트 단지를 한꺼번에 매각하거나 프로젝트를 중간 사업자에게 양도하는 방식으로 매출과 이익 인식 시점을 조정할 여지가 있다고 지적했다. 이는 VHM의 실적 급증을 해석할 때 투자자가 회계적 특성과 매출 인식 구조를 함께 봐야 한다는 뜻이다.

 

그럼에도 베트남 상장기업 전체의 이익 흐름은 나쁘지 않다. 2026년 1분기 베트남 상장기업 이익은 전년 동기 대비 51% 증가했다. 이는 시장의 기존 컨센서스였던 15%를 크게 웃도는 수치다. 물론 VHM의 실적 급증이 전체 이익 증가율의 상당 부분을 설명하지만, 이를 제외해도 상장기업 이익은 약 30% 증가했다. 이는 시장 예상의 두 배 수준이다.

 

이익 성장은 부동산, 소재, 소매, 에너지, 필수소비재 등 여러 업종으로 확산되고 있다. 소재 업종은 철강 수요 증가의 수혜를 받고 있으며, 정유기업들은 정제마진 확대의 도움을 받고 있다. 소비재 업종은 지난해 낮은 기저효과에서 회복 신호를 보이고 있다. 은행주는 P/B 1.3배 수준에 두 자릿수 ROE를 기록하고 있어 여전히 매력적인 평가 구간에 있다는 분석도 나온다.

 

VinaCapital은 은행 외에도 소비재, 정보기술, 에너지 업종이 비교적 낮은 밸류에이션에서 거래되고 있다고 평가했다. 일부 종목은 5년 평균 밸류에이션보다 낮은 수준에 머물러 있다. 이는 베트남 증시가 지수 차원에서는 일부 대형주의 영향으로 많이 오른 것처럼 보이지만, 개별 종목 차원에서는 여전히 저평가 기회가 남아 있음을 시사한다.

 

그러나 리스크도 분명하다. 마이클 코칼라리는 향후 VN-Index의 이익 증가세가 둔화될 가능성이 있다고 봤다. 중동 전쟁의 경제적 영향이 점차 확산될 수 있고, 금리 상승 압력이 은행들의 순이자마진에 부담을 줄 수 있기 때문이다. 또한 베트남의 물가가 5%를 넘어서면서 금리와 통화정책에 압력을 주고 있다.

 

그는 현재 베트남 증시의 핵심 모순을 이렇게 설명한다. 대부분의 주식은 위기 국면에 가까운 낮은 밸류에이션에서 거래되고 있지만, 실제 베트남 경제는 전반적으로 안정적인 상태를 유지하고 있다. 특히 첨단기술 수출이 여전히 강하게 증가하고 있다는 점은 베트남 경제의 회복력을 뒷받침한다.

 

2026년 1~4월 베트남의 첨단기술 수출은 전년 동기 대비 49% 증가했다. 이는 2025년의 48% 증가세를 이어가는 흐름이다. AI 관련 제품 수요가 크게 늘면서 베트남의 전자·첨단기술 수출이 강한 성장을 보이고 있다. 이는 삼성, 중국계 기술기업, 글로벌 FDI 기업들이 베트남에서 생산하는 전자제품과 부품 수출과도 연결된다.

 

다만 무역수지는 부담 요인이다. 베트남의 무역적자는 중동 전쟁 이전 GDP의 약 3% 수준에서 5월 중순에는 6% 이상으로 확대됐다. 금액으로는 5월 중순 기준 약 130억 달러 수준이다. 마이클 코칼라리는 중동 전쟁이 베트남 무역적자를 2%포인트 이상 확대시킨 요인 중 하나라고 분석했다. 유가 상승과 위안화 강세가 베트남의 수입비용을 높였기 때문이다. 베트남은 수출품 생산을 위해 필요한 원재료의 3분의 1 이상을 중국에서 수입한다.

 

하지만 무역적자 확대를 단순히 부정적으로만 볼 필요는 없다는 설명도 제시됐다. 현재 베트남의 무역적자 상당 부분은 첨단기술 제품 생산을 위한 원자재, 기계, 장비, 자본재 수입 증가에서 비롯되고 있다. 특히 첨단기술 분야의 FDI 기업들은 고정밀 부품을 생산하기 위한 기계와 생산설비를 더 많이 들여오고 있다.

 

이 과정은 일종의 “J커브 효과”를 만들 수 있다. 초기에는 기계와 설비 수입이 늘면서 무역수지가 나빠진다. 그러나 시간이 지나 이 장비들이 실제 생산에 투입되고 수출품 생산이 확대되면, 무역수지는 다시 개선될 수 있다. 스마트폰 생산에 들어가는 칩이나 특수유리 같은 부품은 보통 3~4개월 안에 제품으로 만들어져 수출되지만, 생산설비와 기계는 투자 회수 기간이 더 길다. 따라서 현재의 무역적자 확대는 미래 수출능력 확대를 위한 투자 성격도 갖고 있다.

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VinaCapital은 베트남 정부가 이러한 도전에 대응할 능력을 갖추고 있다고 평가하며, 2026년 베트남 GDP 성장률을 약 7%로 전망했다. 이는 베트남 경제가 외부 충격에도 일정한 성장세를 유지할 수 있다는 시각이다.

 

또한 베트남 정부는 기업과 자본시장 효율성을 높이기 위한 여러 개혁을 추진하고 있다. 국영기업 운영 효율 개선, FTSE 신흥시장 지수 편입 조건 충족, 지연된 부동산 프로젝트 재개 등이 대표적이다. VinaCapital은 시장이 아직 이러한 개혁의 효과를 충분히 반영하지 않았다고 본다. 개혁의 효과는 시간이 지나면서 유동성 개선, 신규 상장기업 증가, 국영기업 구조조정, 중단 프로젝트 재개 등을 통해 점진적으로 나타날 가능성이 있다.

 

베트남 증시의 또 다른 부담은 외국인 자금 유출이다. 2025년 외국인 투자자는 약 50억 달러 규모의 베트남 주식을 순매도했고, 2026년 들어서도 약 20억 달러를 추가로 순매도했다. 글로벌 금리, 달러 강세, 신흥시장 자금 배분, 베트남 동화 환율 부담 등이 복합적으로 작용한 결과로 볼 수 있다. 외국인 수급이 회복되지 않으면 시장 상승의 폭과 속도는 제한될 수 있다.

 

하지만 외국인 순매도에도 불구하고 베트남 증시 내부에는 선별적 기회가 존재한다. 특히 나머지 70% 이상의 종목이 P/E 10배 이하에서 거래된다는 점은 장기 투자자에게 중요한 관찰 포인트다. 다만 베트남 시장은 업종 내에서도 소수 핵심 종목이 전체 이익과 주가 흐름에 큰 영향을 미치는 구조이기 때문에, 단순한 업종 투자보다 개별 종목 선택이 중요하다.

 

마이클 코칼라리는 베트남에서는 적극적인 포트폴리오 운용이 특히 중요하다고 강조했다. 한두 개의 주도주가 특정 업종 전체의 이익을 크게 좌우할 수 있기 때문이다. 베트남 ETF나 지수 투자만으로는 Vingroup 계열주 쏠림의 영향을 크게 받을 수 있으며, 반대로 개별 종목을 잘 선별하면 지수보다 나은 성과를 낼 수도 있다.

 

현재 베트남 증시는 매우 흥미로운 국면이다. 지수는 일부 초대형주 덕분에 강해 보이지만, 실제 시장 대부분은 아직 저평가되어 있다. 경제는 안정적이고 첨단기술 수출은 빠르게 증가하고 있지만, 무역적자, 인플레이션, 금리, 외국인 순매도, 중동 전쟁에 따른 물류 리스크도 존재한다. 즉, 기회와 리스크가 동시에 큰 시장이다.

 

결국 VinaCapital의 분석은 베트남 증시를 단순히 “많이 올랐다” 또는 “싸다”로 판단해서는 안 된다는 점을 보여준다. Vingroup 계열주가 끌어올린 VN-Index와 나머지 시장 사이에는 큰 괴리가 있다. 현재 베트남 증시의 핵심은 지수 전체가 아니라, 낮은 밸류에이션에도 성장성이 유지되는 업종과 기업을 찾아내는 것이다. 2026년 베트남 증시에서는 수동적인 지수 추종보다 실적, 밸류에이션, 개혁 수혜, 수급 변화를 함께 보는 선별 투자가 더 중요해질 가능성이 크다.

 

출처 : https://diendandoanhnghiep.vn/vinacapital-noi-gi-ve-trang-thai-phan-hoa-cua-chung-khoan-viet-nam-10179985.html